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　　【慧博投研资讯】公司业务以控制电机及其驱动系统为核心，从事运动控制领域近三十年，控制电机领域产品包括步进电机、空心杯电机、直流无刷电机、伺服电机等。（慧博投研资讯）公司是HB步进电机龙头，2025年步进系统营收近14亿元，同增近10%，内研外购持续拓展产品品类，通过北美、欧洲、东亚、东南亚等地区30余家子公司完成全球化布局，收购AMP、LIN、TMotion，取得核心技术进步、切入海外市场。人形机器人开拓新蓝海，先发卡位灵巧手电机。Optimus灵巧手自由度逐代增加，Gen3单手或将具备25个执行器，我们测算，百万台人形机器人出货有望对应灵巧手电机百亿元市场规模。灵巧手电机属于微特电机，制作工艺及应用层面具有较高技术壁垒。公司较早切入灵巧手电机领域，具备先发优势。目前灵巧手电机技术路线尚未收敛，公司产品储备丰富且具备较强技术实力，空心杯电机位居国内领先、全球第一阵营，性能对标Maxon等国际品牌且产品更具性价比；直流无刷电机拥有注塑一体成型专利，助力降低生产成本。“电机+驱动+传动+反馈”全栈平台，海内外协同拓客扩产。公司机器人领域产品包括无刷电机模组、无齿槽空心杯模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、精密减速机和精密丝杠传动模组等。2025年公司控制电机及其驱动系统业务在机器人应用领域营收同增22%。公司在人形机器人领域具备以下核心优势：（1）产品谱系布局完整；（2）规模化生产能力强；（3）与全球头部企业客户深度合作开发；（4）具备全球化产能配置。

　　HB步进电机龙头，全球份额稳居前三。根据MordorIntelligence，全球步进电机市场规模预计2029年有望达到13.0亿美元，2024-2029年CAGR为3.08%。2025年公司步进系统业务全球营收规模超过2亿美元，稳居全球步进系统市场前三，是近十年来唯一打破日本企业长期垄断、重塑全球竞争格局的国内企业。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.08/1.50/2.04亿元，同增77.26%/38.79%/35.72%，对应PE为237/171/126倍。我们选取步科股份、绿的谐波、斯菱智驱为可比公司，2026-2028年平均PE分别为186/136/113倍。公司深耕运动控制领域近三十年，通过内研外购积极丰富产品矩阵，作为人形机器人灵巧手电机核心标的，具备先发卡位、布局完整、产能充足等优势，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险；市场空间测算偏差风险。

　　请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告电力设备电机Ⅱ非金融首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级：增持（首次）证券分析师赵梦妮SAC：S13505250联系人市场表现：基本数据2026年05月29日收盘价（元） 61.32一年内最高/最低（元）88.00/52.54总市值（百万元） 25,685.87流通市值（百万元） 25,685.87总股本（百万股） 418.88资产负债率（%） 34.69每股净资产（元/股） 7.10资料来源：聚源数据鸣志电器(603728.SH)——先发布局灵巧手电机，拓展机器人产品矩阵投资要点：深耕运动控制领域三十载，内研外购全球化布局。

　　公司业务以控制电机及其驱动系统为核心，从事运动控制领域近三十年，控制电机领域产品包括步进电机、空心杯电机、直流无刷电机、伺服电机等。

　　公司是HB步进电机龙头，2025年步进系统营收近14亿元，同增近10%，内研外购持续拓展产品品类，通过北美、欧洲、东亚、东南亚等地区30余家子公司完成全球化布局，收购AMP、LIN、TMotion，取得核心技术进步、切入海外市场。

　　Optimus灵巧手自由度逐代增加，Gen3单手或将具备25个执行器，我们测算，百万台人形机器人出货有望对应灵巧手电机百亿元市场规模。

　　目前灵巧手电机技术路线尚未收敛，公司产品储备丰富且具备较强技术实力，空心杯电机位居国内领先、全球第一阵营，性能对标Maxon等国际品牌且产品更具性价比；直流无刷电机拥有注塑一体成型专利，助力降低生产成本。

　　公司机器人领域产品包括无刷电机模组、无齿槽空心杯模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、精密减速机和精密丝杠传动模组等。

　　公司在人形机器人领域具备以下核心优势：（1）产品谱系布局完整；（2）规模化生产能力强；（3）与全球头部企业客户深度合作开发；（4）具备全球化产能配置。

　　2025年公司步进系统业务全球营收规模超过2亿美元，稳居全球步进系统市场前三，是近十年来唯一打破日本企业长期垄断、重塑全球竞争格局的国内企业。

　　我们选取步科股份、绿的谐波、斯菱智驱为可比公司，2026-2028年平均PE分别为186/136/113倍。

　　公司深耕运动控制领域近三十年，通过内研外购积极丰富产品矩阵，作为人形机器人灵巧手电机核心标的，具备先发卡位、布局完整、产能充足等优势，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险；市场空间测算偏差风险。

　　我们选取人形机器人核心零部件公司步科股份、绿的谐波、斯菱智驱为可比公司，2026-2028年平均PE分别为186/136/113倍。

　　公司深耕运动控制领域近三十年，通过内研外购积极丰富产品矩阵，作为人形机器人灵巧手电机中核心标的，具备先发卡位、布局完整、产能充足等优势，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　关键假设控制电机机器驱动系统产品：公司是全球运动控制领域的主要制造商，公司步进系统领域全球领先，打破日企垄断；空心杯电机位居国内领先、全球第一阵营。

　　电源与照明系统控制类：公司为LED控制与驱动领域具备全球化服务能力的系统级供应商，聚焦LED智能灯控管理系统、大功率体育场馆照明控制、防爆特种照明驱动等技术门槛较高的LED照明控制细分应用领域。

　　我们假设2026-2028年公司电源与照明系统控制类营收增速维持10.00%，对应营业收入分别为2.18/2.40/2.64亿元。

　　投资逻辑要点公司深耕运动控制领域三十载，通过北美、欧洲、东亚、东南亚等地区30余家子公司完成全球化布局。

　　公司是HB步进电机龙头，HB步进系统市场份额稳居全球步进系统市场前三，是近十年来唯一打破日本企业长期垄断、重塑全球竞争格局的国内企业。

　　公司较早切入人形机器人灵巧手电机，具备先发优势，产品储备丰富且具备较强技术实力，且持续拓展其他零部件业务，有望在人形机器人放量中优先受益。

　　核心风险提示人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险；市场空间测算偏差风险。

　　公司已形成以控制电机及其驱动系统业务为核心，电源与照明控制系统、设备状态管理系统及贸易代理业务协同发展的产业布局，并围绕工业自动化与智能化方向稳步推进战略延伸。

　　在控制电机领域，公司产品包括步进电机、空心杯电机、直流无刷电机、伺服电机等各类高性能控制电机产品，重点布局智能制造、机器人（包括人形机器人）、智能汽车、半导体、锂电、光伏设备等战略性新兴产业，同时覆盖医疗设备及生命科学仪器、安防监控、纺织机械、航空航天、3D打印、智能水阀控制等工业自动化及消费级应用场景。

　　图表1：公司主营产品产品大类产品类别主营产品系列主要应用行业2025年收入占比控制电机及其驱动系统类控制电机（执行层）步进电机半导体、锂电、光伏设备、机器人（包括人形机器人）、智能汽车、医疗器械和生化分析仪器、安防监控、纺织机械、3D打印、航空航天等行业83.02%伺服电机直流无刷电机空心杯电机驱动与控制系统（控制层）步进驱动智能制造、3C非标自动化、半导体、锂电、光伏设备、机器人（包括人形机器人）、医疗器械和生化分析仪器等自动化应用领域伺服系统直流无刷驱动空心杯驱动集成式驱动控制机电一体化模组（应用层）高精密减速机高精密丝杠高精度编码器电源与照明系统控制类LED控制类智能控制台防爆照明、专用场馆照明、户内户外多样化场景照明、舞台灯光等7.19%单灯控制器智能监控管理软件传感器基本型LED驱动类智能型LED驱动类标准电源MF/ME/MS系列金融打印设备、电力保护设备电控装置定制型锅炉控制器家用锅炉设备状态管理系统类设备全生命周期管理系统PHM（小神探系列）设备状态管理系统电力、冶金、石化、煤炭、汽车、烟草、市政等1.90%点检管理信息系统状态监测与故障诊断系统SAP、ICC解决方案贸易类继电保护产品与电子元器件主要代理松下继电器电力系统继电保护、新能源汽车电子、工业自动化、轨道交通、通讯设备及电力电子等7.85%资料来源：公司公告，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第7页/共23页源引金融活水润泽中华大地公司长期深耕运动控制及智能电源领域，三十年来持续专注核心技术研发与系统级解决方案的产业化经营，核心业务围绕自动化和智能化领域有序外延扩张。

　　阶段一：内生奠基期(1994年-2005年)公司业务前身从1994年成立后，专注于内部研发与生产能力的搭建。

　　从1997年推出“小神探”巡点检产品起步，到1998年迅速建成电机工厂并投产HB步进电机，再到2000年电源工厂落成并前瞻布局美洲子公司、2005年首台LED驱动器投放市场。

　　在这一时期，公司通过内生发展成功构建了其后几大主要产品线的核心业务雏形。

　　阶段二：全球扩张期(2007年-至今)公司在2007年后加速成立海外公司，目前已在北美、欧洲、东亚、东南亚等发达国家和地区拥有超过30家子公司，构建了全球化经营网络，并开启了一系列高价值战略并购：2014年收购美国AMP，在步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术领域取得了空前的进步；2015年收购美国LINENGINEERING，获得0.9°HB步进电机高端技术以及进入北美市场的敲门砖；2018年收购国内常州运控电子，进一步巩固HB步进电机统治性地位；2019年收购瑞士TMotion，推进空心杯和无齿槽电机的批量化。

　　其中越南工厂一期项目设计建成HB步进电机产能400万台，预计2025全年产量或可接近350万台，同时高功率密度无刷无齿槽电机产能预计2026Q4可投入使用，为北美相关业务需求增长奠定产能基础。

　　图表2：公司发展历程资料来源：公司官网，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第8页/共23页源引金融活水润泽中华大地图表3：公司全球化布局资料来源：公司官网，华源证券研究所1.2.股权结构集中稳定，管理团队经验丰富公司股权架构集中，实控人常建鸣和傅磊夫妇共同持股56.24%。

　　截至2025年12月31日，实际控制人常建鸣和傅磊为夫妻关系，共同通过上海鸣志投资管理有限公司持有上海鸣志电器股份有限公司56.24%股份，此外，凯康投资控股股东常建云与董事长常建鸣为兄弟关系，其他股东持股比例均低于5%，股权结构稳定。

　　图表4：公司股权架构图资料来源：公司公告，华源证券研究所注：数据截至2025年12月31日董事长产业经验丰富、管理团队背景多元。

　　董事长兼总裁常建鸣曾就职于上海一〇一厂、上海施乐复印机有限公司、上海福士达电子有限公司等，具有丰富产业经验，高管团队成员具有制造业、科研、外贸、财会、法务等多元化背景。

　　请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第9页/共23页源引金融活水润泽中华大地图表5：公司管理层简介姓名职务主要工作经历常建鸣董事长、总裁曾任职于上海一〇一厂、上海施乐复印机有限公司、上海福士达电子有限公司、上海鸣志科技有限公司、上海鸣志精密机电有限公司。

　　1998年创立鸣志电器，现任公司董事长、总裁，公司控股股东鸣志投资执行董事等职务。

　　常建云董事、副总裁1994年进入鸣志科技工作，2000年加入鸣志电器，现任公司董事、副总裁，全资子公司鸣志自控的总经理等职务。

　　程建国董事、财务总监曾任飞利浦(中国)投资有限公司苏州分公司事业执行管理中心、全球开发中心(苏州)财务总监。

　　WilliamHuaizhi Chen董事曾任职于电子部第15研究所、中国电子进出口总公司、上海鸣志电器有限公司、MoonsIndustries(America)Inc.，现任公司董事、全资子公司美国Lin的总经理。

　　温治中董事、董事会秘书2013年加入公司，历任公司供应商开发部经理，证券事务代表，现任公司董事、董事会秘书。

　　资料来源：公司公告，华源证券研究所注：信息截至2025年12月31日1.3.营收增速转正，利润降幅有所收窄受行业需求下滑及工厂搬迁影响，公司2022-2024年业绩承压。

　　2022至2024年，受公共卫生事件停工停产、海外供应链去库存、国内慢节奏修复等外部因素影响，电气机械行业整体处于调整阶段，同时叠加公司生产基地搬迁和太仓及越南工厂建成启用，但设计产能尚未达产等内部因素，公司整体业绩承压。

　　营收增长主要得益于控制电机及驱动系统产品海内外销售收入增长驱动，增速由负转正，利润下滑主要受毛利率降低及财务费用率上升影响，但降幅有所收窄，盈利能力有望逐渐修复。

　　图表6：2020-2025年公司营业收入图表7：2020-2025年公司归母净利润资料来源：iFinD，华源证券研究所资料来源：iFinD，华源证券研究所主营业务稳健增长，工业自动化、智能汽车、机器人等下游贡献显著。

　　2025年，公司主营业务控制电机及其驱动系统产品营业收入22.93亿元，同比增长17.04%，占比83.02%。

　　分产品看，其中步进系统营收近14亿元，同增近10%，无刷电机业务营收2.81亿元，同增28%（空心杯无刷无齿槽产品线%）。

　　分下游看，其中工业自动化领域营请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第10页/共23页源引金融活水润泽中华大地收同增约20%，智能汽车及自动驾驶应用领域营收同增约24%，机器人应用领域营收同增22%。

　　图表8：2020-2025年公司按产品收入构成图表9：2020-2025年公司按地区收入构成资料来源：iFinD，华源证券研究所资料来源：iFinD，华源证券研究所原材料及产品结构影响毛利率，后续随成本传导、新品导入有望改善。

　　2025年，公司毛利率为36.39%，净利率为2.27%，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为9.35%，14.94%，0.28%，9.73%。

　　毛利率同降1.29pct，主要系部分原材料价格波动、产品结构变化及新业务开拓（含高密度数据中心冷却系统用核心部件、精密传动部件等）影响，后续随成本端压力向客户端传导、新产品导入市场，毛利率有望改善，财务费用率同增0.68pct，主要系美元兑人民币汇率下行影响，其他费用率基本保持稳定。

　　图表10：2020-2025年公司毛利率及净利率情况图表11：2020-2025年公司各项费用率情况资料来源：iFinD，公司公告，华源证券研究所资料来源：iFinD，公司公告，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第11页/共23页源引金融活水润泽中华大地2.人形机器人开拓新蓝海，先发卡位布局完整2.1.灵巧手电机需求增加，技术路线尚未收敛人形机器人灵巧手工程难度大，执行器数量持续提升。

　　制造具备人类手灵活性的机器人灵巧手较为困难，人类手指数量、长短、自由度、肌肉强度等共同构造了人类手的精妙之处，以特斯拉Optimus为例，控制人手的肌肉主要在前臂上，因此Optimus执行器也将主要位于前臂，从机电的角度来看，Optimus的手和前臂是一项艰巨的工程挑战，比其他部分更难，同时Optimus灵巧手执行器数量逐代增加，Gen3单手预计将具备25个执行器。

　　图表12：特斯拉Optimus灵巧手专利手掌部分图表13：特斯拉Optimus灵巧手专利前臂部分资料来源：WIPO，Tesla，华源证券研究所资料来源：WIPO，Tesla，华源证券研究所灵巧手电机方案技术路线多样，包括空心杯、直流无刷、无框力矩等。

　　灵巧手电机主要有空心杯电机、直流无刷电机和无框力矩电机，空心杯电机采用无铁芯结构，具有高效能和低噪音优点，适用于高精度控制；直流无刷电机通过电子换向器控制磁场，具有高转速和高效能特点；无框力矩电机设计特殊，能实现高精度力矩输出，适用于要求快速响应和降低转动惯量的场合。

　　图表14：灵巧手电机对比空心杯电机直流无刷电机无框力矩电机结构采用无铁芯转子，也叫空心杯型转子，属于直流永磁的伺服、控制电机由电动机主体和驱动器组成，电动机的定子绕组多做成三相对称星形接法，转子上有永磁体由转子、定子和力矩控制组件等构成，无外框结构，转子和定子设计特殊原理无铁芯转子可消除由铁芯形成涡流而造成的电能损耗通过电子换向器控制电机的磁场实现无接触的换向基于电磁感应，精确控制定子绕组电流产生的磁场与转子永磁体磁场相互作用效率最大效率一般在80%以上，部分可达90%以上一般在90%以上，部分可达95%左右一般在80%-90%左右，部分可达90%以上转速非常高，可达数万转每分钟较高，但通常在10000转/分钟以下通常在每分钟数千转以下，侧重稳定力矩输出转动惯量最低相对较高较低请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第12页/共23页源引金融活水润泽中华大地响应速度起动、制动迅速，响应极快，机械时间常数小于28毫秒，部分可达10毫秒以内相对无刷空心杯电机较慢极快，能在毫秒级甚至微秒级对控制信号进行精确力矩调整噪音极低较低，没有电刷摩擦和换向电流的噪音噪音小，运行平稳，无明显机械振动和电磁噪音稳定性转速波动小，转速波动能够控制在2%以内稳定性好运行稳定，能长时间保持稳定力矩输出，受干扰小，可通过闭环控制提高稳定性资料来源：观研天下,华源证券研究所图表15：空心杯电机结构图图表16：直流无刷电机结构图资料来源：公司官网《微型驱动系统空心杯系列产品2025-2026》，华源证券研究所资料来源：Maxon官网《产品目录》，华源证券研究所2.2.灵巧手电机百亿元级市场规模，微特电机壁垒高100万台人形机器人出货量预计对应灵巧手电机100亿元市场规模。

　　我们在不同人形机器人出货量和灵巧手电机平均价格下对灵巧手电机市场规模进行测算。

　　我们假设单台人形机器人搭载2只灵巧手，单只灵巧手需要25台电机，单台人形机器人共计需要50台灵巧手电机。

　　经我们测算，在人形机器人出货量100万台，灵巧手电机在平均价格200元的情况下，灵巧手电机市场规模预计可达100亿元。

　　图表17：人形机器人灵巧手电机市场空间测算人形机器人出货量（万台） 1000单台灵巧手电机数量（台） 050灵巧手电机总需求（万台） 灵巧手电机平均价格（元）灵巧手电机市场规模（亿元）0 020004000 015003000 010002000 2001000资料来源：华源证券研究所测算注：测算结果存在偏差的可能性请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第13页/共23页源引金融活水润泽中华大地灵巧手电机属于微特电机，在制作工艺及应用层面具有较高技术壁垒。

　　微特电机指功率低于750瓦，机座外径低于160mm或中心高低于90mm的电机，简称微电机，全称微型特种电机，机器人灵巧手对驱动电机有较高要求：体积小、扭矩大、响应快，并能够实现精确启停，因此灵巧手电机属于微特电机。

　　微特电机制造工序比较复杂，涉及精密机械、精细化及微细加工，还包括磁材料处理、绕组制造、绝缘处理等工艺技术，需要的工艺装备数量多、精度高，同时，由于微特电机体积小、功率密度高，散热成为其应用层面一大难点。

　　根据华经情报网信息，微特电机国际市场中，技术高地依然由日本、德国、美国、英国、瑞士及瑞典等发达国家把持，而我国凭借占据全球超70%的产量确立了生产大国的地位，但内部结构分化明显，中外合资企业依托先进的技术支持与成熟的海外渠道，在产销量及竞争优势上较为领先，本土生产企业则多属劳动密集型的中小企业，主要依赖廉价劳动力与充足原材料带来的成本优势，集中在中低档产品领域，普遍存在自主研发能力不足的短板，国内领先企业包括鸣志电器、江苏雷利、卧龙电驱、大洋电机等。

　　图表18：全球微特电机竞争格局资料来源：科创中国，华经产业研究院，华经情报网，华源证券研究所2.3.先发布局灵巧手电机，多方案同步推进公司是控制电机的主要制造商，其小型/超小型电机及驱动和反馈技术以及集成技术是公司切入人形机器人应用领域的核心竞争优势。

　　公司空心杯无齿槽电机技术实力位居国内领先、全球第一阵营，是高精密微特电机领域的技术标杆。

　　根据头豹研究院报告，公司的空心杯电机在主要性能指标上与瑞士MAXON、德国FAULHABER及瑞士PORTESCAP等国际品牌处于同一对标水平，能够满足机器人领域的应用需求。

　　性能方面，在额定转矩和额定电流（对应电机力矩）方面，公司与Maxon接近，略低于Portescap；在热阻（对应电机发热情况）方面，公司与Maxon和Portescap接近，优于Faulhaber；而在价格方面，具备显著的性价比优势。

　　鸣志电器的直流无刷技术研发时间较早，相关产品2012年已实现投产，2020年所申请的《一种铁芯注塑的直流无刷电机》专利，可实现定子和定子支架盘通过注塑一体成型，与现有技术相比，其具有在减少制造工序的同时保证制造精度，提高产品合格率，降低生产成本等优点。

　　图表20：铁芯注塑直流无刷电机结构示意图资料来源：国家知识产权局官网，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第15页/共23页源引金融活水润泽中华大地2.4.全栈式拓展布局完整，全球化配置收入高增2025年公司控制电机及其驱动系统业务在机器人应用领域营收同增22%，其中高功率密度无刷无齿槽电机业务销售规模在机器人应用领域同增超200%。

　　公司在人形机器人领域具备以下核心优势：（1）产品谱系布局完整；（2）规模化生产能力强；（3）与全球头部企业客户深度合作开发；（4）具备全球化产能配置。

　　公司机器人领域产品包括无刷电机模组、无齿槽空心杯模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、精密减速机和精密丝杠传动模组等，应用于人形机器人、工业机器人、服务机器人、AGV等移动机器人等各类型机器人中，以及灵巧手电机模组，关节电机模组，轮式底盘、激光雷达电机模组等机器人主要运动控制功能模块中。

　　公司已具备从灵巧手、上肢关节到轮式底盘中轮毂/轮边模组的批量供货能力，送样国内外超百家头部企业主机厂，收获持续扩大的批量订单。

　　公司通过美国AMP、美国LIN、瑞士TMotion等海外子公司与机器人下游客户开展技术协同开发，整合运动控制平台资源拓展市场；国内安浦鸣志、派博思及鸣志常州等子公司同步布局，深度对接国内机器人产业需求。

　　公司越南高功率密度无刷无齿槽电机产能预计2026Q4可投入使用，为北美相关业务需求增长奠定产能基础。

　　图表21：鸣志电器亮相2025世界机器人大会资料来源：上海鸣志官方公众号，华源证券研究所3.HB步进电机龙头，市场份额全球前三3.1.步进电机适用简单场景，应用广泛持续扩展电机分类较为复杂，其中按照用途分类可分为驱动电机和控制电机，其中控制电机又可分为步进电机、伺服电机等。

　　（1）步进电机：通过接收控制器发送的脉冲信号工作，每个脉冲会让电机转子转动一个固定的角度，适用于低成本需求、中低速定位、简单开环控制等场景。

　　请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第16页/共23页源引金融活水润泽中华大地（2）伺服电机：由电机本体、编码器和驱动器组成，编码器实时反馈转子位置，驱动器对比目标位置与实际位置，动态调整电流和转速，适用于高精度、高动态响应、负载变化大、高速运动等场景。

　　图表22：步进电机结构图图表23：伺服电机结构图资料来源：公司官网，华源证券研究所资料来源：公司官网，华源证券研究所步进电机按照结构形式可分为反应式步进电机（VR）、永磁式步进电机（PM）、混合式步进电机（HB）。

　　（1）反应式步进电机（VR）：定子上有绕组、转子由软磁材料组成，结构简单、成本低、步距角小；（2）永磁式步进电机（PM）：永磁式步进电机的转子用永磁材料制成，转子的极数与定子的极数相同，其特点是动态性能好、输出力矩大，步距角大；（3）混合式步进电机（HB）：混合式步进电机综合了反应式步进电机和永磁式步进电机的优点，其定子上有多相绕组、转子上采用永磁材料，转子和定子上均有多个小齿以提高步距精度，其特点是输出力矩大、动态性能好，步距角小，同时结构复杂、成本相对较高。

　　请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第17页/共23页源引金融活水润泽中华大地图表24：步进电机分类类型转子及工作原理步进角主要特点图例反应式（VR）软铁利用凸极转子横轴磁阻与直轴磁阻之差所引起的磁阻转矩二相：3.75°/7.5°/9°/15°三相：1.5°大转矩输出，噪声和振动大，目前欧美国家已淘汰永磁式（PM）永久磁铁利用转子磁场与定子绕组电流磁场相互作用而产生电磁转矩二相/三相/五相：7.5°~15°低成本、低分辨率，与反应式相比，力矩较高，体积较小混合式（HB）磁化磁铁具有VR基于气隙磁导变化和PM轴向恒定磁场双重特征二相：0.9°/1.8°/3.6°三相：1.2°五相：0.72°/0.36°成本高，采用PM与VR的混合特点，精确度高、转矩大、步进角度小，工业使用最为普遍资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所步进电机全球规模稳步增长，2029年有望达13亿美元。

　　亚太地区增长较为迅速，主要受益于电子材料工业的促进，以及医疗和机器人等行业发展进一步拓宽需求。

　　图表25：步进电机全球市场规模预测（亿美元）图表26：步进电机全球各地区市场规模复合增速资料来源：Mordor Intelligence，华源证券研究所资料来源：Mordor Intelligence，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第18页/共23页源引金融活水润泽中华大地步进电机下游应用广涉汽车、家电等领域，新兴3D打印、太阳能发电机等赛道带来增量。

　　步进电机广泛应用于汽车、家电、通信、计算机、航天等众多领域，受益于国内经济增长、消费水平提高及技术进步，行业外部环境持续向好，3D打印、太阳能发电机、汽车电机应用等新兴赛道的兴起同时为步进电机打开新的市场空间。

　　公司HB步进电机主要应用于舞台及景观灯光、安防系统、工厂自动化、专业打印机、银行设备、医疗设备等，PM步进电机主要应用于专业打印机、通信设备、安防系统、泵阀控制、银行设备等。

　　图表27：公司2016年HB步进电机下游应用图表28：公司2016年PM步进电机下游应用资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所资料来源：公司招股说明书，华源证券研究所3.2.近十年唯一打破日企垄断，HB步进电机份额全球前三公司HB步进系统市场份额稳居全球前三，是近十年唯一打破日企垄断的国内企业。

　　日本拥有步进电机的高端产品技术，集中了绝大多数高端步进电机生产商，特别是HB步进电机，2015年全球HB步进电机市场份额前七名企业中，除鸣志电器位列第四外，其余均为日本企业，公司2013-2016年市场份额分别为9.43%/10.23%/10.18%/11.92%。

　　根据公司2025年年度报告，公司步进系统业务全球营收规模超过2亿美元，稳居全球步进系统市场前三，是近十年来唯一打破日本企业长期垄断、重塑全球竞争格局的国内企业。

　　图表29：2015年全球HB步进电机市场竞争格局图表30：2013-2016年鸣志电器全球HB电机市场份额资料来源：EMJ报告，矢野经济研究所报告,公司招股说明书，华源证券研究所资料来源：EMJ报告，矢野经济研究所报告,公司招股说明书，公司公告，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第19页/共23页源引金融活水润泽中华大地公司业务渗透全球市场，直面日本企业全球竞争。

　　公司HB步进电机在中国主要与日本美蓓亚、日本信浓和日本东方展开竞争，在欧洲主要与日本美蓓亚、日本山洋、日本电产伺服展开竞争，在美国主要与日本山洋电气、日本信浓、日本美蓓亚、日本东方展开竞争，在日本面临日本各企业的竞争。

　　此外，鸣志电器的PM步进电机在全球范围内与日本美蓓亚、德昌电机控股（其控股的瑞士SAIABURGESS）展开竞争。

　　图表31：鸣志电器主要竞争对手公司名称成立年份主要产品步进电机应用领域日本信浓电气株式会社（SHINANOKENSHI）1918步进电机、直流无刷电机等办公自动化、工厂自动化及消费类电子日本美蓓亚集团（MINEBEA，NMB）1951精密滚珠轴承、各种微型电机、轴流风扇、LCD背光源等办公自动化日本电产株式会社（NIDECSERVO）1973各种直流无刷电机，如硬盘驱动器用HDD主轴电机、光盘驱动器电机、外转子直流无刷电机、内转子直流无刷电机、直流风扇等工厂自动化、办公自动化、专业打印机和通信设备日本东方马达株式会社（ORIENTALMOTOR）1950AC小型标准电机、调速电机、步进电机、AC伺服电机、控制器等运动控制器、数控机床山洋电气（SANYODENKI）1936伺服系统、运动控制产品、闭环步进系统、驱动器内置步进电机、直线驱动步进电机、控制器、驱动装置等工厂自动化、办公自动化、专业打印机和通信设备德昌电机控股有限公司（JOHNSONELECTRIC）1959直流电机、直流无刷电机、交流电机、步进电机、汽车驱动器等汽车资料来源：公司招股说明书，各公司官网，华源证券研究所4.盈利预测与评级我们预测2026-2028年公司营收增速为14.00%/15.05%/16.13%，对应营业收入分别为31.49/36.23/42.07亿元。

　　控制电机机器驱动系统产品：公司是全球运动控制领域的主要制造商，公司步进系统领域全球领先，打破日企垄断；空心杯电机位居国内领先、全球第一阵营。

　　电源与照明系统控制类：公司为LED控制与驱动领域具备全球化服务能力的系统级供应商，聚焦LED智能灯控管理系统、大功率体育场馆照明控制、防爆特种照明驱动等技术门槛请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第20页/共23页源引金融活水润泽中华大地较高的LED照明控制细分应用领域。

　　我们假设2026-2028年公司电源与照明系统控制类营收增速维持10.00%，对应营业收入分别为2.18/2.40/2.64亿元。

　　我们选取人形机器人核心零部件公司步科股份、绿的谐波、斯菱智驱为可比公司，2026-2028年平均PE分别为186/136/113倍。

　　公司深耕运动控制领域近三十年，通过内研外购积极丰富产品矩阵，HB步进电机市场份额稳居全球前三，空心杯电机技术实力位居国内领先、全球第一阵营，人形机器人领域较早切入灵巧手电机，深度对接海内外客户，拥有不同方案技术储备，发展至今已构建“电机+驱动+传动+闭环”全栈式产品平台，且具备全球化产能配置，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　注：收盘价为人民币，EPS单位为元/股，步科股份、绿的谐波与斯菱智驱盈利预测来自iFinD一致预期，鸣志电器盈利预测来自华源证券研究所，PB来自iFinD，数据截至2026年5月29日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第21页/共23页源引金融活水润泽中华大地5.风险提示人形机器人进展不及预期：人形机器人产业目前还处于发展前期，发展进程存在较大的不确定性，有低于预期的风险。

　　竞争恶化风险：当前人形机器人产业处在发展前期，布局相关业务的公司正在不断增加，行业内竞争格局存在恶化风险。

　　销售不及预期风险：当前人形机器人产业处在商业化早期，公司未来的客户拓展与产品销售前景存在不确定性，有销售不及预期的风险。

　　行业政策风险：人形机器人相关行业政策尚不完善，可能存在行业政策变动的不确定性。

　　市场空间测算偏差风险：报告中的市场空间测算基于一定假设条件，若实际情况与假设存在较大偏差，存在不及预期的风险。

　　本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。

　　一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

　　本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。

　　本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

　　该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

　　客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

　　对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

　　任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

　　本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。

　　除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。

　　本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

　　本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

　　未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

　　如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

　　所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

　　本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

　　本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

　　信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

　　因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

　　投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20%以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5%～20%之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5%～＋5%之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5%及以下。

　　无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

　　行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。

　　我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

　　投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

　　本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。

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